錢櫃(8359)與好樂迪(9943)於2019年2月22日下午五點，同步宣布錢櫃將以每股$67.7台幣收購好樂迪流通在外所有股權。只要該合併案獲得公平交易委員會同意以及兩家公司股東大會通過，好樂迪將預定在2019年10月1日股票下市。至於會不會再重新包裝上市，或是收益就合併併入錢櫃，那就要交由可能的新任主導者練台生練董決定。
筆者出於對此交易的興趣進而研究好樂迪的市場與前景分析。至於錢櫃的分析以及合併案就等到下一篇吧。
1. 產業
近年來市場逐漸走向兩極化，好樂迪為平價派的代表，而錢櫃則是走向高端的路線。由於市場是有區隔的，因此在此次的併購案，市場上一般是給予正面評價。
KTV 產業毋庸置疑已經屬於成熟產業，主要的收入來源為銷貨收入與包廂收入。下表整理於好樂迪以及錢櫃的財務報表，可以看出此行業營收比重在包廂與銷貨收入大約是55:45。筆者把錢櫃"其他"這塊也列入銷貨收入，其實就是不同公司有不同會計認列方式。餐飲收入則是被編列於銷貨收入中，根據估計大約是佔銷貨收入的六成左右。(註：筆者在寫這篇文章時，2018年財報還沒公佈)
至於台灣真實的KTV市場規模目前網路上還未有找到確切的數據，但根據這幾十年下來好樂迪跟錢櫃的合併案接連被公平會打回票，就可大略得知，這兩家合併的年營收大約超過KTV整個市值的50%以上，所以可推估有登記KTV營業商家總市值大約在$100億至$110億上下，若在加上類KTV商家，如酒店、汽車旅館、電話亭KTV等，市值可能會超過$120億。
至於前景，由於近年來其他娛樂產業猶如雨後春筍，如電話亭KTV、手遊、甚至酒店等發展，現代人的選擇越來越多，不會僅僅侷限於KTV，導致市場的成長力道有限。好樂迪與錢櫃的營業收入近四年幾乎都是趨近平盤，再加上每年平均70%以上的現金股利，其實也多少可以看出這產業已經飽和的事實，台灣本島的KTV成長空間已近乎於零。其次，在中國的拓展成果也不甚理想，連年虧損。所以練董選在當下選擇提交第四次的合併案至公平會在筆者來看是蠻合理的。若未來能合併，錢櫃集團將可以對集團內部進行資源整合，看是要繼續進行多角化經營，還是集中資源在毛利率較高的事業體上。
再者，此類型股票屬於娛樂型類股，若外在經濟環境不佳，民眾縮衣節食就會相對少點錢在娛樂上，此類股勢必受到影響(這僅僅是筆者主觀意見)。
最後，即使講了這麼多此行業比較悲觀的現況，但以筆者淺見，KTV行業仍有它的無可取代性。如同餐飲、酒吧等行業，KTV包廂提供人與人交際應酬的服務，筆者目前還看不出有任何破壞性的商品可以去取代KTV，至少在五年內仍看不出此產業會有快速萎縮的跡象。
2. 公司競爭優勢
好樂迪全台有50家門市，外加兩家主攻高檔市場的V-Mix，是全台灣最大的連鎖式KTV。可以以相對較低的成本提供客戶服務，就是俗稱的擁有經濟規模；錢櫃全台則有16家門市，主打是白領階級的市場。
由於知名度以及良好的設備環境，這兩家公司在市場上都有一定比例的品牌支持者。
3. 指標面
稍稍理解市場的前景以後，筆者先帶大家來看投資市場時下最流行的指標面。這些指標都多少都可以被會計認列所操作，所以就當作是一個參考依據。
A. ROE與杜邦分析：
由上圖表可以看出，五年平均股東權益報酬率(ROE)大於15%，符合一般大眾投資者眼中的好股票。稅後淨利率的起伏主要受到投資錢櫃的業外收入影響，筆者會留到4.財務分析在詳加解釋。總資產周轉率近五年也是逐年下降，這表示翻桌率(翻包廂率)是逐年下降，這對於一個主打平價的KTV公司來說是一個警訊。權益乘數(總資產/權益)則穩定維持在120%，屬於低負債公司。由於權益乘數與總資產周轉率都相對穩定，影響ROE最大的變數就是稅後淨利率，同時也是投資錢櫃的業外收入。
B. 盈餘品質指標
盈餘指標上，營業現金流/稅後現金流，在幾位前輩的書中(如雷浩斯)，都是建議至少要50%-70%，才能足夠代表這個現金流是夠純的。好樂迪僅有2015年低於70%，尚可接受。投資現金流方面，其中一部分現金流是用以購買固定資產。而融資現金流最主要就是每年發放的$5.9億($4元現金股利)，所以這數值是負的。
C. 自由現金流
在筆者寫這篇分析文當下，好樂迪尚未公布2018年的現金股利(2019年發放)，$4元只是純粹筆者的推測。
我們常說現金為王，現在就是來看看好樂迪支付股東的現金是從哪裡產生的，若是貸款來支付股東，那這間公司投資人就須稍微規避。從上表我們可以清楚看到近五年的每股自由現金流(營業+投資)是超過每股現金股利，這表示好樂迪光靠營運與投資就有足夠的資金來支付現金股利，而不須額外借款。再者，每股自由現金股利近五年全部都是正數，這十分符合筆者對於一間好公司的期待。最後這每年平均70%以上的現金股利，承上文所說，其實也多少可以看出這產業已經趨近飽和的事實。
D. 營運狀況
好樂迪是屬於服務型企業，存貨基本上就是食材，食材的保鮮度也大概就是一周；應收帳款部分的改變，最大部分的原因在於好樂迪有向上游拖延還款速度的本錢，通常大公司可以向小公司索求此類的特權；最後應收帳款就不用多做解釋了，有去過KTV就基本上知道付費模式不是現金就是刷卡，當然應收帳款收現天數就會低。整體來說好樂迪現金收進來的很快，出去的很慢，對一家公司來說這是最理想的狀況。
4. 財務分析
A. 資產變化
稍微看一下上表就會發現資產的增加主要是受到現金與投資的變化影響。現金方面其實沒甚麼好說的，我們來看應收帳款與存貨，基本上沒甚麼能動手腳虛報數字的地方，因為兩者佔總資產比例都太低了。
至於投資部分，這部分最大的來源就是對於錢櫃的投資(或是說交叉持股)，就是下圖的權益法投資的部分。2018年因為錢櫃股價的上漲投資部位來到$19.3億新台幣，不過持股部分近幾年都穩定維持在26.06%，就是因為這部分的投資，才會有投資錢櫃帶來的業外收入。
最後稍微講一下$1.5億元的由成本衡量之金融資產，查了一下財務報表發現這是投資在三禾資產管理公司。三禾資產是林崑海(三立)與練台生(年代)兩大媒體大亨所投資的房地產公司，其中最有名的案子就是在2013年以$45億的天價標下高雄地標85大樓內約3.1萬坪。當時三禾資產最早下砸下$46億元吃下建台水泥85%的債權，再從法拍市場出手$45億元取得85大樓部分樓層的商場產權。這個債權可以主張的實際價值逾$70億，包括可分回後續85大樓、高鐵左營站逾2.2萬坪的資產。帳面上看似要花費$91億，但由於三禾資產是債權人身分，可以拿回標案的85%金額約莫$38億，等於說，三禾資產除了$46億的債權外，僅僅再多花約$8億就取得85大樓的部分產權。至於這部分三禾資產，甚至是好樂迪，能不能賺到錢，筆者對於房地產買賣比較無著墨，但相信練台生有自己的盤算，這點我持保留的態度。
B. 負債變化
負債方面，筆者最喜歡觀察長短期金融負債(短期借款+長期負債)，這是屬於壞的負債，也就是跟金融機構借款。通常這種負債都會有利息，也有環款的期限因此能越低越好，筆者通常以30%最為一個標準。好樂迪基本上沒有壞的負債，十分優秀。公司現金水位不斷上升，公司負債下降，合理。
C. 股東權益變化
首先我們看到股本近五年完全沒有增加，在筆者來看這是好事，尤其是對於好樂迪這種成熟公司來說更是唯一的選擇。至於資本公積與保留盈餘的成長，筆者認為股價目前都有反應營運成果，所以不至於有股價上的虛胖。
D. 損益表分析
服務業的毛利率高，相對的營業成本(如：人事成本、銷貨成本)也高，所以在看此類型公司時，建議以營業利益為標準去看待。此表可看出好樂迪營收幾乎已經停滯，稅後淨利的變化基本上都是看錢櫃可以帶入的業外收入。
5. 籌碼面分析
2018年、2019年董監持股約14.5%，雖然略顯不足(筆者的標準，中小型公司要有15%以上，大型公司要有10%以上)，但千張以上的股東大約佔70%，從17人左右降到13人，這表示籌碼更佳的集中在某些大戶手上。筆者偏好千張大戶有超過70%的股權，十張以下的散戶不到20%，這樣籌碼會相較安定，股價不易大起大落。
下表示擷取自好樂迪網站
稍微整理一下就會發現前四名都是錢櫃100%持有的子公司，洄瀾、東台、中都跟年代都是練台生直接持有，簡單加一加就發現練台生至少持有51%以上的股票，甚至有媒體說，練台生透過錢櫃與家族間接或直接持有的股權高達56%。由此可知道好樂迪的籌碼十分安定，畢竟公司的利益會與大股東一致。
6. 估價
A. 本益比法
上表是2019年好樂迪的估計EPS值，再加上營業利益幾乎是零成長，筆者認為合理的本益比為10。因此合理的股價為 10 X 6.27 (折衷版) = 62.7 元每股。
這類型的估票基本上就是本益比9的低估價($56.4)買進，合理價到高估價賣出(本益比11以上)。
B. 高登公式
筆者以高登公式報酬率15%以上為好買點，10%以下則是賣出點。
高登報酬率/本益比在2.0以上表示好買點，1.0以下為買出點。
C. 股價折現評價法
過去五年ROE的平均為21.6%，筆者的估算未來八年的ROE通常會比較保守，以過去五年ROE減去5%得到16.6%，這就是我預期未來八年的平均ROE。
其他的估計值有預期現金股利約為75%的EPS、預期本益比為10、我的預期報酬率為每年10%。
D. 股價淨值比法
好樂迪有穩定在賺錢，不適合此法。
綜合以上，筆者認為適當的買進價格為$53.6，賣出價格大約是$70-$80元分批賣出，不過好樂迪從來沒有突破過$70，所以筆者對賣出價是持保留的態度。
最後有關於好樂迪可能會下市，那普通小散戶若持有股票該怎麼辦呢？根據富邦股務的解釋，若收購期間有來辦理就會被以收購價賣出，若沒來辦理可能屆時就會轉成錢櫃股票，不過這也要等到公平會核准合併、開完股東大會後，翻閱正式的收購說明書後才會比較明朗。
此篇股價的分析都是以好樂迪未來沒被合併的前提下去分析的，主要都是筆者主觀，請讀者自行酌量
此篇筆者就以好樂迪為主，錢櫃的分析以及合併的動機就留到下篇吧。感謝指教。To Be Continued.
留言列表
.png)
