這次筆者來介紹非典型的金融業 — 租賃業。台灣目前上市上櫃比較有名的租賃公司就是非中租與裕融莫屬，所以今天就來淺略分析這兩家公司。
一、產業簡介
讀友可能對於租賃業比較不熟習，就讓筆者在這裏稍微解釋一下。租賃公司向產業上游資金提供者(銀行)提出公司聯合授信的申請(貸款)，然後以此貸款購買設備，再將設備租讓給承租人。根據融資租賃合約合約，承租人必須定期繳納租金給租賃公司，這些租金就是租賃公司的收入。
融資租賃始於1950年代的美國，隨後傳至日本與歐洲。台灣與中國在1970年與1980年開始發展融資租賃業務。融資租賃體系是用以補足銀行體系不足的部分，銀行由於大部分的資金來源是一般大眾的投資與儲蓄，因此在融資(借款)上會相對比較有限制，尤其是我國的金管會對於放款上的態度相對於美國是比較保守的(可參考上篇2891中信金)，大部分只有規模較大、體制健全的大企業能取得融資。台灣與中國的中小企業佔全國總企業家數95%以上，這種體制相對不健全、成立時間較短的中小企業是相對難以取得銀行融資。租賃體系就是在補足這塊資金的需求，以較高的利息提供較具彈性的融資。
根據2019世界租賃年鑑統計，2017年全球租賃市場的規模(交易量)大約為$1.3兆美元，較2016年成長16.6%。下表是整理自中租2018年年報，可以看得出來，已開發國家除了日本外，租賃滲透率都在15%以上，因此我們可以合理的預期台灣與中國都還有很大的潛力，這市場還沒有被滿足。至於日本金融體制健全，但租賃滲透率卻相對較低，筆者目前還未能找到答案，希望能有讀友能稍微提點一下。
台灣租賃業主要可歸類成四種體系：銀行轉投資租賃公司、車商系租賃公司(裕融)、外商系租賃公司、企業集團投資租賃公司(中租)，所以可以看得出來雖然中租與裕融擅長的領域不完全重疊，但都是被歸類在租賃業，因此筆者認為拿這兩間公司做財務分析的比較是有意義的。
二、公司簡介
1. 中租：
中租全名是「中租-KY」，是辜家三兄弟中的老三辜仲立所創立，主要業務為分期付款、應收帳款受讓、融資租賃業務為主，近年為了因應中小企業對於資金的需求，逐漸拓展其他多元的業務。下表整理自中租2018年第四季財報，可以清楚看出中租各地域的收入，台灣與中國的收入已經幾乎平起平坐了，在還是在中租大部分的資產都在台灣的情況，筆者認為這其實顯示出中國市場的潛能頗大。
中租在台灣的租賃市場與分期業務市佔率於2018年已超過45%以上，穩坐龍頭，擁有獨步全台的中小企業融資模式。在中國市場方面前幾大租賃公司基本上都有點國營色彩或是受到政府特許，因此0.62%的市佔率筆者認為仍算表現相當不錯。中租在中國的優勢在於把在臺灣長期對中小企業之授信業務開拓的經驗套用在中國市場上，建立對中小企業的風險評估機制，避開價格導向的大型客戶，以取得較高的報酬。再者，整體資金的來源相當多元化，有資產證券化、公司債、資本市場籌資，甚至中租是登入中國的台資租賃業者中，目前唯一取得中國銀行支持融通人民幣資金的公司。
相信各位讀友會好奇「中租-KY」中的-KY到底是指什麼呢？KY在這裏其實指的是開曼群島，也就是說這間公司是在開曼群島註冊的，再以境外公司的名義回台灣上市。開曼群島不徵收企業所得稅，僅僅每年要求企業繳納一小筆的管理費給開曼政府，因此造就許多假外商的出現。為了因應當今的反避稅潮流，開曼群島打算實施「經濟實質法」，要求公司在當地進行管理與指揮的動作，也就是要聘請員工與租辦公室，對集團要有實質的指揮。筆者相信這法規多少都會對中租有影響，不過目前看起來中租並沒有打算將「總公司」遷回台灣。說到中租在開曼群島可以省所得稅的部分，中租平均一年要繳納快10%的收入給政府，而裕融僅僅只要繳納不到5%的收入，這點筆者實在是看不出來中租稅有省到哪去，還請稅法專家的讀友幫忙解惑。
你聽過KY股可以節稅嗎？這倒底是怎麼一回事呢？對於一般的台灣的自然人投資者(散戶)，由於台灣在課稅上是屬地主義，也就是說像這類「外國」公司發行的股利就會被歸納到海外收入，因此投資人不需要額外繳納股利所得稅與1.91%健保補充保費。但是對於大戶來說，若你的海外所得超過100萬台幣，就必須將海外所得與綜合所得等其他所得合併，若合併所得超過670萬台幣，就必須申報最低稅負，可以參考Money DJ所繪製的海外税流程。
2. 裕融：
裕融51%的股份由裕隆汽車(2201)持有，主要業務為汽車分期付款業務及中古車貸款仲介業務。下表整理自裕融2018年第四季財報，可以發現裕融超過70%的業務都在台灣。近年來車商為了提升銷售量，汽車分期付款(40%付款方式)已經成為主流，裕融搭配於裕隆集團汽車品牌的促銷，汽車分期付款市場佔有率大約是16.4%，僅次於和泰汽車的子公司和潤企業(6592)；中古車貸款市場佔有率為8.8%，是市場的領導者。公司的優勢在於眾多的營業據點與通路、授信產品品質優良、多年的車貸經驗，對於市場掌握度佳，能及時推出符合市場需求產品。根據2017年年報(是筆者寫這篇文章時當下最新的年報)，至2017年底新車分期付款業務30天以上逾期比率在1%以下，中古車貸款業務亦控制在3.5%以下，顯示出裕融高品質的授信資產。關於逾期比率筆者會在下面「償債能力」再詳加解釋。
三、償債能力
1. 負債比
租賃業會向銀行借款或發行公司債來募集資金，從上表可以看得出來中租與裕融的負債比相較銀行業動輒90%以上負債比來說都不算太高。金融業是以高槓桿(多借錢)來賺取收益，錢借越多，資本的使用效率就越高。在這點上，中租(84%)是比裕融(89%)相對保守的。
接下來，我們來看長期與短期的負債比較。短期負債是指在一年之內需還清的本金加利息，利息通常低於長期負債，也就是成本較低。短期負債的缺點在於期限比較短，導致違約的風險較高。長期負債則是擁有超過一年的還債期，通常成本較高，也較無彈性(不能提前還款，需定期繳納利息)，也相較不容易取得。以風險上來說，透過長期負債來降低對短期負債的依賴，對風險的控制是有幫助的。這點上，中租(30%)是比較優秀的。
小結：中租在對風險的控管上是相較保守，對於資本的使用率也會比較差一點。
2. 逾放比率&延滯比率、壞帳覆蓋率
A. 逾放比率&延滯比率
雖然中租與裕融同屬租賃業，但專注的領域並不相同(中租專注在融資租賃；裕融則是汽車貸款)，逾放比率和延滯比率就會略有差距。從上表(整理於中租與裕融2018年財報)來看裕融的表現是遠遠勝過中租的，不過差距也逐漸在縮小，2019年第一季的差距僅剩1%(3.7% vs. 2.7%)。
B. 壞帳覆蓋率
再者，如同銀行的壞帳覆蓋率是備抵呆帳費用除以逾期放款比率(考參考2891中信金)，筆者使用相同的概念創造了租賃業的壞帳覆蓋率(備抵損失÷逾期案件與延滯案件的總和)。裕融從上表可看出壞帳認列比例較高，代表能承受的呆帳能力比較強。當然讀友也可以將這點解讀成中租看好集團未來的發展，而裕融則是看淡未來景氣。
小結：裕融在逾期放款與壞帳的認列上都相較保守。
四、獲利能力
1. 收入組成
上表整理自中租與裕融2018年的財報，可以看出這兩間公司收入組成的差異：
銷貨收入：公司經營一般貨品買賣，於商品交付且風險及報酬移轉時認列。簡單的說就是商品買賣，筆者在這裡猜測這項可能是指應收帳款的買賣。
利息收入：筆者認為一般融資租賃的利息(中租)會比汽車分期付款業務的利息(裕融)高。原因在於中租會對中小企業進行風險評估機制，避開價格導向的大型客戶，以取得較高的報酬。不過因為這可能牽涉到兩家公司營運的機密，筆者並沒有查到任何數據佐證。
租賃收入：營業租賃產生之租金收入。裕融以汽車租賃融資為主要收入來源，在這項收入比重遠高於中租也就不讓人意外。
2. ROA & ROE (不清楚的讀友，可參考上篇2891中信金)
租賃業這種高槓桿(高負債)的公司，負債大多是銀行借款或公司債，所以在衡量本金的獲利能力時，筆者會優先考慮ROA，然後以ROE為參考。負債是公司特地去貸款以用來投資的，計算時把負債也納入分母會是一個比較好的做法，從下表可以很明顯看出中租在ROA與ROE上都勝過裕融。
3. 營業毛利、稅前淨利、稅後淨利
雖然說金融業看毛利率意義不大，但是筆者認為若是拿來做兩家公司營運的比較，這項分析還是有意義的。從Goodinfo!台灣股市資訊網，可以清楚看到影響兩間公司毛利率差異的關鍵在於租賃成本。筆者推測裕融因為汽車租賃業務的關係，所以租賃成本相較中租高，也直接導致稅後淨利中租是超過裕融10個百分點。
4. 營業收入成長率 & 資產成長率
無論營業收入或是資產成長率都可以當作一個公司的成長指標。筆者認為這兩家公司在這指標上表現不分上下，雖然裕融成長率較高，但中租由於基數較大，增長率就會相較小。
小結：中租在獲利能力方面明顯略勝裕融一籌，不過這可能也與專注領域的不同有關。目前筆者得知是「融資公司法」尚待立法院通過，通過後裕融可望轉型為融資公司，屆時獲利能力可有望提升。
五、經營能力 - 效率比
1. 淨營收為分母
2. 總資產為分母
效率比是指「總費用扣除銷貨成本、利息成本和租賃成本」所剩下的費用，簡單的說就是一些日常經營的開銷，接著再以淨營收或總資產當分母。此值是在分析公司日常活動的績效，當然效率比越低越好，代表公司營運越有效率。從上面兩張表可以看出中租有後來居上的氣勢，近兩年的表現都比裕融來得好。
六、籌碼分析
1. 股本分析
從下表可以發現中租的股本這幾年是不斷上升，股本上升通常是透過發行股票股利或是現金增資(跟投資人要求再注資)，當然同時也會稀釋每股獲利(EPS)。筆者並不是說股本上升不好，只是需要去注意企業股本增加的目的。根據財報可以發現中租在2017年增資$12.5億的存託憑證(GDP)，並於2018年、2019年發行0.2元與0.3元的股票股利。中租的目的是要擴充營運現金，發放少點現金股利以保留現金。不過由於中租的成長力道強勁，這一點股本增加對於盈餘的稀釋是有限的，對中租投資人來說股票股利反而可以獲得更大的收益。
裕融於2018年第四季發行限期5.5年共1億股的特別股，根據裕融在2018年股東常會的解釋，此次的增資是要擴充營運資金的同時，不使股價分散、股價折價、股利稀釋。筆者認為這兩家企業過去三年的增資都還算蠻合理的。
2. 持股分析
筆者認為董監持股，理想上中型公司(股本10-50億)要有15%以上，大型公司(股本超過50億)則要有10%以上：
A. 中租(股本129億)屬於大型股，董監持股理想情況是要有10%以上，但是像中租(4.6%)、台積電(6.6%)、華碩(5.7%)等等的績優權值股，通常都有專業經理人在經營公司，當然也頗受外資的青睞，因此董監持股可能低於10%，而外資持股則高於50%。中租目前情況是辜仲立雖是集團的總裁，但中租現今基本上是由專業經理人董事長兼總經理的陳鳳龍來經營。外資可以看作是外國的投資機構，既然如此外資投資比重高的企業，外資股東都會好好監督公司營運，一般來說是比較不需擔心公司的經營權問題。所以這類型的股票，筆者認為若「外資＋董監持股」能超過50%，就表示籌碼是相對穩定的，高層對公司的前景是有信心。中租外資持股近兩年都在70%以上，雖然近期持股比例有稍稍下滑，但外資仍然是看好中租未來發展。最後筆者來解釋一下董監持股質押，股票質押若是出於大股東自己本身的理財需求那也倒沒什麼，但若是因公司營運狀況不佳而大股東以質押股票來注入營運資金，那就要多加留意。筆者一般會特別注意質押率超過30%的企業，並去了解股票質押背後的原因。中租股票質押率2019年有小幅上升至23.4%，不過都還在合理範圍，因此不需過度擔心。
接著來看股東持股比例圖，如同在好樂迪分析內文所敘述的，筆者偏好「千張以上股東股票佔有率」超過總股票的70%。中租超過一千張的大戶(約170人上下)總持股率大約在75%上下，籌碼相當安定，股價不易大起大落。
最後這張圖顯示近三年三大法人(尤其是外資)都在不停買進中租，反倒是散戶的比重越來越低。
B. 裕融(股本27億)屬於中型股，董監持股比例穩定在45.8%，遠遠超過15%門檻。外資對裕融的持股比例不高，整體上外資＋董監持股超過50%，表示籌碼也是相對穩定，高層對公司前景有信心。
雖然超過一千張的股票總持股率不到70%，但有僅僅只有2%的差距。近年超過千張股東人數從23人降到17人，表示籌碼更加集中在某些大戶手上，股價當然也不易大起大落。有稍微關注裕融的讀友不難發現，裕融就是典型的牛皮股。
可以看到持股最高是本國法人(自營商)，翻翻財報就不難發現這其中最大的自營商就是裕隆汽車(51%)，籌碼的穩定度自然也不在話下。
以上六張圖表都源自於Goodinfo!台灣股市資訊網，筆者非常喜歡這個網站，裡面整理的資料都非常及時豐富，非常推薦讀友去使用。
小結：籌碼上來說這間企業各有千秋，一個是外商的寵兒，一個是有強大的富爸爸，筆者認為是不分軒輊。
七、估價
筆者首先將2019年個人的預測列出來如下：
1. 本益比法：
筆者認為中租跟裕融都是屬於成長型標的，加上整體環境是向上的(可參考上述的產業簡介)，因此殖利率法或淨值估價法是比較不適合的(即使他們是被歸類在金融股)。在使用本益比法時，筆者根據成長率的高低來決定本益比的大小，例如對於成長率15%的個股，以15倍本益比去估算股價。
這裏是採用歷史本益比來估算低估價、合理價與高估價，理由就是中租跟裕融在歷史本益比河流圖中大約都是在8至12倍與8至16倍遊走，一般實業的本益比估算法似乎是不太適用於租賃業，這點筆者其實也不是很瞭解，可能是與產業特性有關，希望有讀友能為筆者解惑。
2. 高登公式&彼得林區估價法：
高登報酬率公式 = 殖利率 + 保留盈餘成長率 = 現金股利 ÷ 股價 + ROE X (1 - 股息發放率)
彼得林區公式 = 高登報酬率 ÷ 本益比
高登公式其實就是股利折現法的一種變化型，用來評估企業的內涵價值。中租在這裡的高登公式估價並不適用，理由是筆者在計算時發現計算出來的估價遠遠偏離其他的估價法，因此筆者就將它捨去，當然這是筆者相當主觀的作法。
彼得林區指標定義是大於2時，則潛在報酬率很高； 當彼得林區指標小於1時，則潛在報酬率很低。這裏筆者就跳過那些計算過程直接把結果給列出來如下：
註：上述公式取自於雷浩斯教你小薪水存好股又賺波段
3. 股利折現法：股利折現法是把未來的現金流換算成當今的價值(Present Value)。
A. 中租假設部分：
未來八年平均預期ROE為16%
預期現金股利發放率為46%
預期本益比為10
預期報酬率分別以5%、10%、15%來計算高估價、合理價、低估價
B. 裕融假設部分：
未來八年平均預期ROE為12%
預期現金股利發放率為74%
預期本益比為12
預期報酬率分別以5%、10%、15%來計算高估價、合理價、低估價
小結：綜合以上的估價分析，筆者認為：
中租的合理價大約是$118，低估價(大約是合理價的八成)是$97元，高估價是$151。
裕融的合理價大約是$113，低估價(大約是合理價的八成)是$89元，高估價是$142。
附註：在分析金融股時，筆者沒有使用以下的數據及理由：
現金流量表：金融業(以銀行為例)的現金流量表，可以在營業活動現金流看到存貸款、利息收支、費用收支等等銀行日常經營活動；投資活動則包含投資債券和股權等活動；融資活動包含發行債權和股權，支付和回購這些債權和股權的本金和利息。現金流量表的目的是要分析營業活動創造現金流的能力，以及需不需要靠投資活動與融資活動來支持企業經營。筆者發現部分銀行的日常營業活動被歸類到投資活動與融資活動，表示用現金流分類來分析是沒有意義的。再者，銀行的賺錢模式是將資金出借，成長中的銀行應收帳款會逐年升高，就有可能導致營業活動的現金流是負的，但其實銀行是在成長的，所以這指標也沒意義。因此，在分析金融股(如：銀行、保險、租賃)時，筆者是不會使用現金流分析。
營運週轉天數：金融業不存在存貨，應收帳款(資金出借)是金融業最重要的賺錢模式，通常都無法在短期內回收。為了能更有效的運用資產，回收後的放款在短時間內就要會借出。所以筆者認為由於金融業營運性質特殊與一般實業不同，我們應該跳過營運週轉的分析。
最後筆者不免俗的再強調一次，分析都是非常主觀的。以上的分析純屬個人觀點，讀友的投資盈虧，請恕筆者不負任何責任，感謝您的觀看與指教。
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